TÀI CHÍNH HÓA ĐÃ LÀM CHO NỂN KINH TẾ
TRỞ NÊN MONG MANH HƠN

Trần Quốc Hùng

Kể từ những năm 1980, sự tăng trưởng của các hoạt động và tài sản tài chính đã đóng vai trò ngày càng chi phối nền kinh tế của nhiều quốc gia trên thế giới. Khi khoảng cách giữa khối lượng giao dịch tài chính và giá trị tài sản tài chính trên toàn thế giới tăng lên đáng kể so với các hoạt động kinh tế cơ bản được đo bằng GDP toàn cầu – vốn đang chậm lại – các nền kinh tế trở nên mong manh hơn, dễ bị bất ổn và khủng hoảng tài chính ; và ngày càng phụ thuộc vào sự hỗ trợ ngân sách và tiền tệ của chính phủ. Tuy nhiên, vì nguồn lực của họ đã bị huy động quá nhiều – do nợ chính phủ cao và thâm hụt ngân sách cũng như bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương đã quá lớn – các chính phủ sẽ không dễ dàng hỗ trợ đầy đủ để ổn định các cuộc khủng hoảng lớn trong tương lai. Nói cách khác, chúng ta đang ở trong một vùng đất chưa được khảo sát ; và có lẽ đó là rủi ro lớn nhất đối với nền kinh tế toàn cầu hiện nay.

Bãi bỏ luật lệ tài chính và phát kiến tài chính – tăng trưởng bị
gián đoạn do khủng hoảng tài chính 

Quá trình tài chính hóa bắt đầu vào những năm 1980, dưới ảnh hưởng tư tưởng kinh tế của Milton Friedman (chủ nghĩa tư bản tự do thả cửa với vai trò tối thiểu của chính phủ) và Eugene Fama (tối đa hóa giá trị cổ phiếu). Làn sóng bãi bỏ luật lệ tài chính được thực hiện ở Mỹ (dưới thời Ronald Reagan) và Anh (dưới thời Margaret Thatcher), cho phép các ngân hàng và các tổ chức tài chính khác tham gia vào nhiều hoạt động và thị trường khác nhau. Điều quan trọng là mục tiêu của các nhà quản lý doanh nghiệp và cổ đông đã được thống nhất, ưu tiên tối đa hóa giá cổ phiếu, kể cả việc mua lại cổ phiếu. Các phát kiến tài chính phát triển mạnh mẽ – với nhiều công cụ tài chính mới, đặc biệt là các công cụ phái sinh tạo điều kiện thuận lợi cho những người tham gia thị trường giao dịch và phòng ngừa rủi ro một cách tích cực. 

Đồng thời, việc sử dụng đòn bẩy nợ và dư nợ đều tăng lên ; trong khi chất lượng tín dụng của người vay cả trong lãnh vực công, lẫn tư ngày càng xấu đi, làm suy yếu khả năng trả nợ của họ. Ví dụ, hiện nay chỉ có hai công ty được S&P xếp hạng AAA so với 60 công ty vào năm 1980 ; và Mỹ sắp mất vị thế AAA. Đặc biệt đáng quan tâm là mô hình dòng vốn không ổn định đổ vào các thị trường mới nổi và các nước có thu nhập thấp, dẫn đến nợ nần chồng chất và các cuộc khủng hoảng tiếp theo – làm gián đoạn sự tăng trưởng của các nước này.

Nói chung, việc bãi bỏ luật lệ tài chính và các phát kiến tài chính được cho là sẽ cải thiện việc phân bổ vốn, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế – điều này đã xảy ra, mặc dù không đồng đều, trong 4 thập kỷ qua. Tuy nhiên, tăng trưởng kinh tế toàn cầu đã chậm lại từ 4%-5% trong những thập kỷ sau thế chiến II và trước những năm 1980 xuống còn 3% hoặc thấp hơn ; và bị gián đoạn bởi các cuộc khủng hoảng tài chính, khiến nhu cầu can thiệp và hỗ trợ từ chính phủ ngày càng tăng. 

Trong những năm 1980, các hoạt động tài chính đã góp phần tạo nên một thị trường giá lên trong một thời gian dài ở Mỹ và các nơi khác, dẫn đến sự sụp đổ của thị trường, ngày Thứ Hai Đen Tối 19 tháng 10 năm 1987 – càng trầm trọng do tính chất thuận chu kỳ của các kỹ thuật mới nhằm bảo tồn danh mục đầu tư. Sau đó, sự nhiệt tình của thị trường đối với internet đã thúc đẩy bong bóng thị trường dot.com, bùng nổ vào năm 2000. Cái gọi là Sự Điều Độ Lớn (vì lạm phát thấp và ổn định) sau đó cho phép các ngân hàng trung ương áp dụng chính sách tiền tệ  lỏng lẻo cùng với các công cụ tài chính mới như hoán đổi nợ xấu và trái phiếu thế chấp nợ đã góp phần gây ra cuộc Đại Khủng Hoảng Tài Chính (GFC) năm 2008. GFC đã buộc các ngân hàng trung ương lớn (gồm các ngân hàng trung ương của Mỹ, châu Âu, Nhật Bản và Trung Quốc) bơm một lượng thanh khoản khổng lồ vào nền kinh tế của họ thông qua Nới Lỏng Định Lượng – làm  bảng cân đối kế toán của họ tăng vọt từ 5 nghìn tỷ USD năm 2007 lên 20 nghìn tỷ USD vào năm 2018. Khi đại dịch Covid-19 ập đến khiến thị trường hỗn loạn vào đầu năm 2020, các ngân hàng trung ương ấy một lần nữa lại vào cuộc, bằng cách tăng tổng tài sản của họ lên 31 nghìn tỷ USD—hay hơn 30% GDP toàn cầu—vào năm 2022 (nguồn: www.yardeni.com).

Điều quan trọng là phải nhận ra rằng hành động của các ngân hàng trung ương đã củng cố kỳ vọng của những người tham gia thị trường: rằng rủi ro giảm giá của họ sẽ được bảo vệ bởi cái gọi là “Greenspan put” - khuyến khích họ chấp nhận rủi ro khi đầu tư kiếm lời trong thị trường tài chính.

Hơn nữa, tình trạng hỗn loạn trên thị trường ngày càng được lan truyền nhanh chóng thông qua mạng xã hội và dịch vụ ngân hàng trực tuyến—như đã được chứng minh qua cuộc khủng hoảng ngân hàng khu vực ở Hoa Kỳ tháng ba năm 2023. Điều này đã khiến một số biện pháp luật lệ về an toàn tài chính như tỷ lệ đảm bảo thanh khoản của ngân hàng trở nên lỗi thời (yêu cầu họ duy trì đủ tài sản thanh khoản và chất lượng cao để đáp ứng việc rút tiền gửi đột xuất).

Khoảng cách ngày càng lớn giữa tài chính và nền kinh tế

Trong những năm qua, khoảng cách giữa khối lượng giao dịch tài chính và giá trị của tài sản tài chính so với nền kinh tế cơ bản đã lớn hơn rất nhiều. Theo Ngân hàng Thanh toán Quốc tế, khối lượng giao dịch ngoại hối toàn cầu đã đạt 7,5 nghìn tỷ USD mỗi ngày – vượt xa mọi khái niệm về giao dịch ngoại hối cần thiết cho các hoạt động đầu tư trực tiếp và danh mục cũng như thương mại quốc tế. Giá trị hàng năm của kim ngạch mua bán cổ phiếu ở Hoa Kỳ đã lên tới 85 nghìn tỷ USD, hay 370% GDP – khoảng 60% -75% trong số đó được thực hiện bằng giao dịch thuật toán và tần suất cao, mua và bán chứng khoán chỉ trong vài giây đồng hồ. Không rõ làm thế nào những hoạt động như vậy có thể giúp gây quỹ cho các công ty kinh doanh.

Đáng chú ý nhất là sự tăng trưởng của tất cả các loại công cụ tài chính phái sinh có giá trị danh nghĩa đã vượt quá 600 nghìn tỷ USD – gấp 6 lần GDP toàn cầu ! Mặc dù tổng giá trị thị trường của các hợp đồng phái sinh đó (tổng giá trị dương và âm) chỉ lên tới 20,7 nghìn tỷ USD vào năm 2022, ước tính đó phụ thuộc vào khả năng hoạt động như mong đợi của các đối tác trong hợp đồng phái sinh. Nhưng trong các cuộc khủng hoảng tài chính, các đối tác thường thất bại – khiến nhiều người tham gia thị trường phải chịu trách nhiệm trên toàn bộ giá trị danh nghĩa của các giao dịch phái sinh của họ.

Đồng thời, theo Báo cáo Tài sản Toàn cầu của UBS 2023, giá trị tài sản hoặc của cải toàn cầu lên tới 454 nghìn tỷ USD hoặc 450% GDP toàn cầu vào cuối năm 2022 – và được phân bổ rất không đồng đều : 1% dân số giàu nhất nắm giữ một phần lớn tổng tài sản ; ví dụ khoảng một phần ba ở Mỹ. Mặt khác, nợ toàn cầu đã tăng lên 307 nghìn tỷ USD trong quý 3 năm 2023, theo Viện Tài chính Quốc tế.

Quan trọng hơn là vai trò của Hoa Kỳ và của  đồng đô la Mỹ trong hoạt động tài chính. Xét về giá trị gia tăng trong GDP của Mỹ, lĩnh vực tài chính bao gồm hoạt động ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm, và cho thuê bất động sản chiếm hơn 20 %, so với 11 % đóng góp của hoạt động sản xuất công nghiệp. Xét về lợi nhuận doanh nghiệp phi nông nghiệp, khu vực tài chính chiếm khoảng 50 % tổng lợi nhuận, tăng đáng kể từ mức 10 % vào năm 1947. Nhiều tập đoàn công nghiệp phải dựa vào doanh thu và lợi nhuận từ hoạt động tài chính để bổ sung cho hoạt động sản xuất. Ví dụ, GE Capital chiếm 42 % tổng doanh thu của GE trong năm 2008 và còn cao hơn nữa về mặt lợi nhuận, ngay khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu xảy ra. Hiện tại, GM thu được 1/3 lợi nhuận trước thuế từ việc tài trợ cho việc bán và cho thuê ô tô.

Hơn nữa, trong khi Hoa Kỳ chiếm chưa đến 25 % nền kinh tế thế giới, thì USD lại chiếm tỷ trọng lớn trong các giao dịch tài chính toàn cầu – 88 % trong giao dịch ngoại hối, 70 % trong phát hành nợ ngoại tệ, 58,3 % trong tài sản, và 61,6 % nợ, của các ngân hàng hoạt động trên toàn thế giới, và 58,4 % dự trữ ngoại hối (giảm từ mức đỉnh 71,5% vào năm 2001).

Nền kinh tế phụ thuộc vào hoạt động tài chính                        

Các nền kinh tế trở nên phụ thuộc vào các hoạt động tài chính và sự tăng trưởng giá trị tài sản ; dễ bị bất ổn và khủng hoảng tài chính ; cần phải được chính phủ giải cứu. Đặc biệt, vai trò thống trị của USD trên thị trường tài chính toàn cầu có nghĩa là cuộc khủng hoảng tài trợ bằng đồng đô la luôn xuất hiện trong bất kỳ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu nào. Do đó, Fed đã đảm nhận vai trò hết sức quan trọng trong việc ổn định các cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu lớn bằng cách cung cấp thanh khoản bằng đồng đô la cho hệ thống tài chính quốc tế khi cần thiết. Tuy nhiên, sau nhiều đợt hỗ trợ tài chính và bơm thanh khoản ngân hàng trung ương kể từ GFC, nguồn lực của các chính phủ đã bị huy động quá nhiều – do nợ chính phủ cao (127,8 % GDP của các nước G7) và bảng cân đối ngân hàng trung ương khổng lồ (gần như 30 % GDP toàn cầu). Việc bổ sung thêm các khoản nợ chính phủ và bảng cân đối của ngân hàng trung ương sẽ có nguy cơ làm giảm giá trị của đồng tiền pháp định, gây ra các đợt lạm phát lớn và sự xáo trộn kinh tế. Hơn nữa, những biện pháp can thiệp như vậy có thể kém hiệu quả hơn trong việc giải quyết khủng hoảng lớn trong tương lai vì những tổn thất tiềm tàng về giá trị tài sản đã tăng vọt trong thời gian qua.

Những yếu tố đó có thể sẽ hạn chế khả năng của các chính phủ trong việc hỗ trợ đầy đủ để ổn định các cuộc khủng hoảng trong tương lai, đặc biệt là những cuộc khủng hoảng ở quy mô GFC năm 2008. Nói cách khác, các hoạt động kinh tế và tài chính trên khắp thế giới đang dựa trên một mạng lưới an toàn tài chính đã quá tải và suy yếu nghiêm trọng ; và không ai biết khi một cuộc khủng hoảng lớn xảy ra, liệu các chính phủ có đủ khả năng để ổn định nó như họ đã làm vào năm 2008 hay không. Có lẽ sự bất trắc đó là rủi ro lớn nhất đối với nền kinh tế toàn cầu hiện nay.

Trần Quốc Hùng

Trần Quốc Hùng là nghiên cứu viên cao cấp không thường trú tại Trung tâm Địa Kinh tế của Hội đồng Đại Tây Dương (Atlantic Council’s GeoEconomics Center), nguyên giám đốc điều hành tại Viện Tài chính Quốc tế (IIF) và nguyên phó giám đốc Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF).

Nguyên tác (tiếng Anh) sẽ được công bố trên tạp chí Atlantic Council.

Bản dịch của Diễn Đàn, đã được tác giả hiệu đính.